【招商宏观】非农超预期，降息怎么看？——一图一观点（2019年第27期）

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在中美关系好转后，全球经济前景的风险短期下降，但不确定性持续存在。6月美国制造业PMI相对平稳，基本面因素仍然不构成支撑美联储降息的条件，而基本面的重要疑虑之一在于上月非农异常低迷，因而7月5日的6月非农就业数据格外值得关注。

美国劳工部数据显示，6月非农就业人数增加22.4万，大幅好于预期16万和前值7.2万，3个月移动平均的新增非农就业有所上升，已经印证了上月低迷的临时性和美国劳动力市场仍然稳健，不过6月美国时薪环比增长0.2%，同比增长3.1%，工资增速略低于预期，显示通胀压力仍然低于预期。

超预期的非农基本意味着7月议息会美联储已经较难找到强劲的基本面因素去降息，但是，市场预期走到当前的水平，其实已经表明传统基本面因素不是唯一的考量。持续的低通胀、倒挂的收益率曲线、金融市场因素、贸易摩擦因素、政治因素都是推动因素。因此，当前状况下更能突出美联储的政策态度，美联储的看法才重要。当前联邦基金利率期货显示7月美联储将降息预期有下降但仍然很高，降息25BP和50BP的预期分别为95.1%、4.9%，因此未来1个月美联储或是密集向市场沟通暂不降息，或是顺应市场预期降息并印证美联储明显鸽派的货币政策态度，那么更加宽松的货币政策可期。

一图一观点

一、美联储的看法才重要

在中美关系好转后，全球经济前景的风险短期下降，但不确定性持续存在。6月美国制造业PMI相对平稳，基本面因素仍然不构成支撑美联储降息的条件，而基本面的重要疑虑之一在于上月非农异常低迷，因而7月5日的6月非农就业数据格外值得关注。

美国劳工部数据显示，6月非农就业人数增加22.4万，大幅好于预期16万和前值7.2万，3个月移动平均的新增非农就业有所上升，已经印证了上月低迷的临时性和美国劳动力市场仍然稳健，不过6月美国时薪环比增长0.2%，同比增长3.1%，工资增速略低于预期，显示通胀压力仍然低于预期。

超预期的非农基本意味着7月议息会美联储已经较难找到强劲的基本面因素去降息，但是，市场预期走到当前的水平，其实已经表明传统基本面因素不是唯一的考量。持续的低通胀、倒挂的收益率曲线、金融市场因素、贸易摩擦因素、政治因素都是推动因素。因此，当前状况下更能突出美联储的政策态度，美联储的看法才重要。当前联邦基金利率期货显示7月美联储将降息预期有下降但仍然很高，降息25BP和50BP的预期分别为95.1%、4.9%，因此未来1个月美联储或是密集向市场沟通暂不降息，或是顺应市场预期降息并印证美联储明显鸽派的货币政策态度，那么更加宽松的货币政策可期。

二、分配格局优化有助于企业盈利稳定

国民经济分配格局是指政府、劳动者、企业（又包括金融、房地产和实体经济）、国际部门等主体之间在产出分配上的关系，一般集中体现为收入法GDP的结构，但也可以通过税率、工资、利率、房地产价格、上下游商品价格差等价格来间接反映。当前中国正在向非金融企业，特别是创新型中小企业倾斜提供“收入分配红利”，主要包括以下措施：（1）减税降费；（2）居民收入与国民经济保持基本同步；（3）金融供给侧结构性改革；（4）房地产长效机制；（5）以提高出口退税率等方式稳出口。

在减税降费层面，减税是全球趋势，降费是中国特色。从绝对水平来看，2018年中国企业缴纳的所有税负和强制性缴费要占企业利润的64.9%（下图左侧），比美、欧、日高出20至22个百分点；其中为员工缴纳的税负和强制性缴费占企业利润的45.4%（下图右侧），这要比美、日、欧分别高出35.6、17.5、26.8个百分点。或者说目前中国企业替员工承担的缴纳义务过高，这体现了社会主义特色。从边际变化来看，本轮全球性减税始于2015年。过去五年以来中、日、欧、美总体税费率分别下降3.7、3.7、1.9、0.0个百分点，美国表现并不明显。另外美、日、欧企业为员工的税费缴纳比率相对稳定，而中国正在调减且空间巨大。

三、建筑业景气与商品价格的相对强势

今年上半年国内资产价格的走势是先强后弱。1季度在政策发力与中美贸易摩擦缓和的作用下，风险资产大幅上涨。Wind全A涨幅超过30%，美元兑人民币汇率升值2.1%，南华商品指数上涨6.8%。2季度政策边际收敛叠加中美贸易摩擦再度升级导致国内宏观环境进入类滞涨状态，权益、债券以及汇率价格均有不同程度的调整，但商品价格继续保持涨势，南华商品指数涨幅为5.0%。

在环保限产放松的背景下，商品价格的上涨是有需求支撑的，这一点可以从上半年建筑业景气程度得到验证。上半年建筑业PMI均值为59.9%，仅比去年下半年低1.4个百分点，比去年同期低0.1个百分点，保持高景气区间波动。而推动南华商品指数保持强劲的动力主要是金属指数和工业品指数，这些都与建筑业高景气相关。展望下半年，我们认为施工逻辑下的房地产实际投资需求将保持稳定，而近期财政政策的边际调整有助于基建投资需求的进一步改善。这些因素既能够保持建筑业的高景气状态，也有助于商品价格的相对强势。

四、外资买债规模边际上有所回落

根据中债登与上清所最新公布的数据，6月份境外机构共增持人民币债券747亿元（5月为增持1093亿元）仍处于较高水平，其中包含276亿元国债、55亿元政金债、321亿元同业存单，6月市场对于美联储降息的预期不断升温，导致美债收益率明显下行，中美利差走扩至116bp的水平，人民币债券对于外资的吸引力进一步凸显，此外人民币汇率在6月份也趋于稳定，月末在中美重启谈判的影响下甚至出现明显反弹走强。

往后看，虽然我们认为市场对于美联储降息预期可能将重新定价，但中美利差大概率仍将维持在较宽区间，汇率方面无序贬值的风险也偏小，在我国继续推进资本市场开放的大背景之下，预计外资将继续增持人民币债券，如我们此前反复提示的，下半年可能需要重新重视外资增持行为对于我国债券市场的影响。