【招商宏观】欧央行“谋定而未动”——一图一观点（2019年第30期）

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在7月25日的声明中，欧央行给出了四个宽松信号：第一，“更低”。欧央行表示主要利率至少在2020年上半年保持在目前或更低的水平，“更低”打开了欧央行未来的降息空间；第二，“低通胀”。理事会强调需要长期保持高度宽松的货币政策立场，因为已实现的和预计的通胀率一直低于目标水平；第三，“对称性”。如果中期通胀前景继续低于目标，理事会将根据对通胀目标的对称性承诺采取行动，这与美联储对于通胀目标的表述趋同；第四，“选项”。理事会在审查各种选项，包括加强利率前瞻指引的方式、缓和措施（例如设计储备回报的分级系统）、潜在的新的资产购买的规模和构成。

在经济方面，德拉吉继续强调地缘政治因素、保护主义威胁不断上升以及新兴市场脆弱性带来的长期不确定性。他提到，在那些制造业非常重要的国家，情况越来越糟。由于价值链的存在，这一现象在整个欧元区蔓延，原因在于不确定性，这与贸易摩擦、地缘政治紧张有关。新的迹象显示，三季度的增长也很疲弱。对于政策，德拉吉表示，仍有必要采取相当程度的货币刺激措施，以确保金融状况仍然非常合意，并支持欧元区的经济扩张、国内价格压力的持续积聚，从而在中期内推动整体通胀的发展。此外德拉吉还呼吁，如果前景继续恶化，财政政策的作用将十分重要。

欧央行6月的经济数据预测中，下调了对2019年核心HICP的预测和2020年经济增速的预测，上调了对2019年GDP的预测。德拉吉提到，希望在决定采取行动之前先看看下一次预测，这意味着采取行动的最早时间点在9月。

总体而言，本次欧央行议息会明确了将采取宽松货币政策的态度，但对于采取行动的方式、时间、顺序（先降息还是先QE）都尚在讨论之中，并且欧央行需要等待9月的经济数据预测，因此没有明显超出市场预期。

一图一观点

一、欧央行“谋定而未动”

在7月25日的声明中，欧央行给出了四个宽松信号：第一，“更低”。欧央行表示主要利率至少在2020年上半年保持在目前或更低的水平，“更低”打开了欧央行未来的降息空间；第二，“低通胀”。理事会强调需要长期保持高度宽松的货币政策立场，因为已实现的和预计的通胀率一直低于目标水平；第三，“对称性”。如果中期通胀前景继续低于目标，理事会将根据对通胀目标的对称性承诺采取行动，这与美联储对于通胀目标的表述趋同；第四，“选项”。理事会在审查各种选项，包括加强利率前瞻指引的方式、缓和措施（例如设计储备回报的分级系统）、潜在的新的资产购买的规模和构成。

在经济方面，德拉吉继续强调地缘政治因素、保护主义威胁不断上升以及新兴市场脆弱性带来的长期不确定性。他提到，在那些制造业非常重要的国家，情况越来越糟。由于价值链的存在，这一现象在整个欧元区蔓延，原因在于不确定性，这与贸易摩擦、地缘政治紧张有关。

我们上一次的预测在某种意义上表明，经济可能在今年下半年出现反弹。现在，新的迹象显示，三季度的增长也很疲弱。对于政策，德拉吉表示，仍有必要采取相当程度的货币刺激措施，以确保金融状况仍然非常合意，并支持欧元区的经济扩张、国内价格压力的持续积聚，从而在中期内推动整体通胀的发展。此外德拉吉还呼吁，如果前景继续恶化，财政政策的作用将十分重要。

欧央行6月的经济数据预测中，下调了对2019年核心HICP的预测和2020年经济增速的预测，上调了对2019年GDP的预测。德拉吉提到，希望在决定采取行动之前先看看下一次预测，这意味着采取行动的最早时间点在9月。

总体而言，本次欧央行议息会明确了将采取宽松货币政策的态度，但对于采取行动的方式、时间、顺序（先降息还是先QE）都尚在讨论之中，并且欧央行需要等待9月的经济数据预测，因此没有明显超出市场预期。

二、工业企业持续去库存，开始加杠杆

6月宏观数据量价背离。PPI增速在4、5月连续下行，但工业增加值、固定资产投资、社会零售等都有改善，相抵后价格因素占据上风，工业企业利润增速从正转负，但降幅相对可控。

5月以来减税降费效果加速释放，除财政数据外，工业企业绩效数据也能印证。根据利润表分解，当前营业收入累计增速趋于下行，累计成本率保持下行而累计利润率连续明显上升。

年初预测2季度末工业企业利润增速转正，与现实有差距。现在反思原因一是4月下旬以来逆周期政策力度有所下降，二是5月以来中美摩擦再次升级，这通过PPI、PMI都可印证。展望未来，基于PPI在3季度趋于负值4季度企稳回升的背景，同时考虑到减税降费政策的效果，预计工业企业利润增速3季度将在0%上下波动，4季度趋于上行，累计增速实现转正。

从资产负债率来看，6月国有、私营、外资、股份制企业资产负债率整体反弹，工业企业普遍加杠杆预示固定资产投资趋于改善。

库存周期进入后期阶段。1-6月工业产成品库存累计同比增长3.5%，前值4.1%。结合PPI增速来看，去库存态势已于2018Q4形成，目前库存整体还在降，但电气机械与器材制造、汽车制造等行业的产成品存货前期去化明显，可能即将开始局部加库存。

三、供给侧新动能增速开始修复

中美贸易摩擦对国内高新技术产业的发展造成明显冲击。经历去年下半年的抢出口后，今年1季度高技术产业和战略性新兴产业工业增加值同比均出现明显回落。前者1季度增速为7.8%，比2018年放缓3.9个百分点，后者1季度增速为6.7%，比2018年放缓2.2个百分点。但随后高新技术的生产开始逐步修复，上半年高技术产业工业增加值增速回升至9%，比1季度加快1.2个百分点，战略性新兴产业工业增加值增速回升至7.7%，比1季度加快1个百分点。

高新技术产业其实是中国经济新动能的代表，其生产的改善既有助于国内经济新旧动能的转换，也有助于我方在中美贸易磋商中取得更有利的结果，同时也为下半年国内经济保持相对稳定提供帮助。

四、中国国债市场境外占比抬升

中国国债市场境外占比水平在今年一季度略有下降之后，在二季度得到较为明显的提升，国际投资者对于中国债券的增持出现了明显回暖，相较于2018年年末，今年6月末中国国债市场境外占比已提升0.24个百分点至8.28%，增持人民币国债的绝对规模达到668亿元。

而从其它亚洲国家的最新情况来看，国债市场境外占比得到明显提升的国家包括了印尼、韩国，其中印尼在今年上半年由37.7%至39.1%，提升幅度达到1.4个百分点，主要得益于印尼相对较高的实际利率水平。而日本、马来西亚、泰国的国债市场境外占比则出现了小幅度的回落，目前中日的国债市场境外占比水平差距已缩小至不足3个百分点。