【招商宏观】本次降准的前奏、原因和后续影响——一图一观点（2019年第36期）

感谢各位对招商宏观谢亚轩团队的关注！

过去一周国内宏观经济政策明显加大了逆周期调节力度，上周五人民银行宣布自9月16日起，全面降准0.5个百分点，对部分城商行再分两次定向降准共计1个百分点。但我们建议投资者不要只着眼于当前的降准以及后续的政策利率下调，逆周期调节力度加大的故事还是要从7月中央政治局会议说起。

本轮逆周期调节发力到目前共经历5周时间，首先7月31日中央政治局会议确定了“严控房地房、稳定总需求”的方向。8月上海自贸区临港新区、深圳先行示范区、鲁苏桂冀滇黑六大自贸区方案随即出台，形成第一批落实措施，也是本轮逆周期调节中“新增长极地区”的核心内涵。其次，8月31日国务院金融委第七次会议明确“加大逆周期调节力度”的定位，并提出5 项具体措施。其中第一项是稳健货币政策，要求“流动性合理充裕”、“社会融资规模合理增长”和“下大力气疏通货币政策传导”，目前已经落实为9月16日开始的降准。第三，9月4日国务院常务会议确定了提前下达明年专项债部分新增额度并扩大使用范围的方案，这就是货币政策与积极财政政策的有效配合。换言之，加大逆周期调节力度，是一套组合拳，不是简单的货币政策放松，甚至货币政策放松只是配合财政政策的发力。

这次降准的主要逻辑是两点：一是推动贷款利率的降低，因为，过高的存款准备金率太高了银行的资金成本。在贷款利率定价中，从商业银行角度而言，风险溢价部分是市场定价的结果，压低贷款利率人民银行只能在资金成本方面做工作。二是严控房地产后，需要由基建投资来弥补这部分需求缺口，因此需要释放资金配合2020年地方专项债在前置发行。

降准之后，市场会如何演绎？对于债券收益率而言，一是关注本次降准净投放规模，这在下周一MLF的续作量就能得到初步答案。二是降准之后何时调整政策利率，通常情况下，MLF和7天逆回购利率基本是同步变化的，债券收益率下行的空间取决于短端利率水平。政策利率下调一定会执行，但时间点是否在9月不确定。原因之一是我们在此前的报告中提及的人民币汇率问题。所以，债券收益率下行的方向是明确的，但9月下行幅度不能仅靠一次降准而过于乐观。

对权益市场而言，政策更积极，此前对增长和盈利的乐观预期兑现可能性提高，这自然会体现在价格上。再者，从8月的情况看，外部冲击对市场的冲击有钝化的趋势，再加上流动性的改善，资金风险偏好提升也是有利因素。如果未来观察到市场收益率明显下行，估值修复还能提高额外的动力。当前权益市场的问题在于，8月中旬以来上证综指从短期底部已经反弹了接近300点，短期可能面临压力。但从股债收益比仍在75%分位数的情况，降准后权益资产更优于债券资产。

一图一观点

一、降准的逻辑及其影响

过去一周国内宏观经济政策明显加大了逆周期调节力度，上周五人民银行宣布自9月16日起，全面降准0.5个百分点，对部分城商行再分两次定向降准共计1个百分点。

任何政策调整的动力都是源于基本面的变化，当前中美贸易摩擦升级、居民消费意愿不足都是未来经济下行压力加大的不利因素。从需求角度看，真正导致政策调整的原因还是从融资渠道抑制房地产投资需求的扩张。根据我们的测算，上半年房地产投资建安工程的修复至少拉高实际GDP增速0.3个百分点。这部分需求缺口需要弥补，对于政府而言，基建投资需求是最可控的。因此，降准其实是货币政策配合财政政策重要一环，具体而言，就是支持2020年专项债额度提前下达，专项债再次前置发行。

从疏通货币政策传导的角度看，过高的存款准备金率也抬高了银行的资金成本。过去10年，我国法定存款准备金利率只有1.62%，超额准备金利率只有0.72%。而目前余额宝7天年化利率为2.23%左右，大型商业银行1年期同业存单利率在3%。此时降准释放对于商业银行而言收益率极低的资金，才能促使贷款利率的下行。在贷款利率定价中，从商业银行角度而言，风险溢价部分是市场定价的结果，压低贷款利率人民银行只能在资金成本方面做工作。

如果评估这次降准的效果呢？从基础货币投放的角度看，本次降准9月释放8000亿元，另有1000亿在10月释放，但9月还有6215亿元的MLF和央行逆回购到期量，到底能够净投放多少基础货币我们还需要观察9月两次MLF到期后央行续作的情况。有利的一点是，这次降准没有再提及置换MLF的问题，可能意味着央行在量上的态度会更友好。

降准之后，市场会如何演绎？对于债券收益率而言，一是关注本次降准净投放规模，这在下周一MLF的续作量就能得到初步答案。二是降准之后何时调整政策利率，通常情况下，MLF和7天逆回购利率基本是同步变化的，债券收益率下行的空间取决于短端利率水平。政策利率下调一定会执行，但时间点是否在9月不确定。原因之一是我们在此前的报告中提及的人民币汇率问题。所以，债券收益率下行的方向是明确的，但9月下行幅度不能仅靠一次降准而过于乐观。

对权益市场而言，政策更积极，此前对增长和盈利的乐观预期兑现可能性提高，这自然会体现在价格上。再者，从8月的情况看，外部冲击对市场的冲击有钝化的趋势，再加上流动性的改善，资金风险偏好提升也是有利因素。如果未来观察到市场收益率明显下行，估值修复还能提高额外的动力。当前权益市场的问题在于，8月中旬以来上证综指从短期底部已经反弹了接近300点，短期可能面临压力。但从股债收益比仍在75%分位数的情况，降准后权益资产更优于债券资产。

二、本轮逆周期调节加力的重要时间点

本轮逆周期调节发力到目前共经历5周时间，首先7月31日中央政治局会议确定了“严控房地房、稳定总需求”的方向。8月上海自贸区临港新区、深圳先行示范区、鲁苏桂冀滇黑六大自贸区方案随即出台，形成第一批落实措施，也是本轮逆周期调节中“新增长极地区”的核心内涵。其次8月31日国务院金融委第7次会议制定了加大逆周期调节力度的货币金融政策方案和财政政策配合建议。9月4日国务院常务会议确定地方政府专项债发行和使用等财政政策的方案。9月6日人民银行宣布于9月16日降准。

7 月30 日中央政治局会议提出的四项稳增长措施：（1）扩大国内消费；（2）稳定制造业投资，具体包括城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施、信息网络等新型基础设施建设4 项重点；（3）深化体制机制改革，提升城市群功能；（4）有效应对经贸摩擦，全面做好“六稳”工作。同时延续“房住不炒”定位，继续推进房地产长效管理机制，并新增了“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的要求。

8月31日国务院金融委第七次会议明确“加大逆周期调节力度”的定位，并提出5 项具体措施。其中第一项是稳健货币政策，要求“流动性合理充裕”、“社会融资规模合理增长”和“下大力气疏通货币政策传导”，目前已经落实为9月16日开始的降准；第二项强调仅仅货币政策还不够，还要与积极财政政策有效结合，这也就是第三、四措施的内容——地方政府专项债发行、挖掘投资需求潜力（包括基础设施、高新技术、传统产业改造、社会服务领域、新增长极地区5 个重点方向）。第五项则强调多渠道补充银行资本，这是前面政策实施的自然延伸。

9月4日国务院常务会议确定了提前下达明年专项债部分新增额度并扩大使用范围的方案。资金使用有五个重点方向和一个禁止方向（1）交通基础设施——铁路、轨道交通、城市停车场；（2）能源项目——城乡电网、天然气管网和储气设施；（3）生态环保项目——农林水利、城镇污水垃圾处理；（4）民生服务——职业教育和托幼、医疗、养老等；（5）产业园区基础设施——冷链物流设施，水电气热等市政。（6）专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。

三、非农就业疲弱，但风险偏好改善

根据美国劳工部公布的数据，8月美国非农部门新增就业岗位13万个，低于市场预期的15.8万，除去政府招聘人员，8月份美国仅增加9.6万个就业岗位，为5月份以来的最低水平，其中，零售行业就业人口减少1.1万人，采矿业失去5000个就业岗位；7月份新增就业人口从16.4万下调至15.9万；失业率连续第三个月保持在3.7%不变，符合预期，但就业参与率从7月份的63.0%升至63.2%，平均时薪同比增速为3.2%，好于市场预期。

虽然数据指向存在分歧，但从历史情况看，新增非农就业是对基本面变化最为敏感的指标，从3月平均水平看，新增非农就业人数小幅下滑，指向劳动力市场或一定程度受到经济基本面和贸易战等因素的负面影响。

对资产价格而言，虽然美国基本面对于美元指数、黄金价格、美股等存在一定影响，但现阶段风险偏好的变化对资产价格的影响更为剧烈、更为快速，在官方传递出中美将再度谈判的信号后，美元指数快速走弱、黄金价格显著调整，美股小幅上涨，长端美债收益率上行，主要体现了风险情绪的改善，未过多反映非农就业的低迷。即便如此，由于预期9月美联储降息的核心因素是贸易摩擦等政治风险带来的不确定性，而这种不确定性并未消除，预计美联储仍将倾向于在9月降息25BP。

四、8月外汇储备增加35亿美元

根据外汇管理局最新公布的数据，8月份我国外汇储备规模较7月增加35亿美元达到31072亿美元，注意到8月份人民币汇率（相对美元）累计贬值约3.8%，外汇储备规模不降反升与2015-2016年的情形有着显著不同。从我们的估算情况来看，由于美元指数在8月份小幅升值0.3%导致其他非美货币计价资产略有缩水，而随着全球主要国家债券收益率均趋于下行，给我国的外汇储备带来了显著的资本利得。综合来看，目前不能够完全排除8月份我国央行外汇占款余额出现小幅下降的可能性，但从8月以来外汇市场的运行情况来看，特别是逆周期因子的作用效果来看，央行目前稳定汇率的主要方式预计仍不是直接入市干预。