【招商宏观】喜忧参半——一图一观点（2019年第37期）

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近期中国及全球市场的宏观环境喜忧参半。乐观的因素主要集中于政策和贸易摩擦方面。一则，中国货币政策态度松动，9月全面降准0.5个百分点，另有1个百分点的定向降准；二则，9月12日的欧央行议息会上，欧央行宣布了从降息到QE再到TLTRO III安排的一系列刺激措施，其宽松力度明显超出市场预期；三则，中美经贸关系边际改善，一方面中美经贸谈判团队继续保持沟通，10月将再次磋商，另一方面，9月12日特朗普宣布针对2500亿美元产品的关税从25%提升至30%的时点从10月1日推迟到10月15日。

总之，全球央行宽松模式的逐步开启，将推动全球流动性收缩的现状将逐步得到扭转。宽松预期的逐步兑现有助于资金风险偏好的提升，推动风险资产价格的良好表现。近期A股的强势正是流动性与风险偏好改善的写照。

令人担忧的因素主要集中在通胀方面。8月中国CPI同比增长2.8%，严重超出市场预期。根据我们的预测，中性情形下，今年12月至明年3月CPI同比都将维持在3%以上。从翘尾因素看，11-12月PPI同比增速明显反弹的概率较高。不过从当前全球需求和油价的情况看，其实是存在PPI同比反弹力度不及预期的可能性，否则欧洲央行的宽松政策力度也不会这么大。然而，周末沙特油田和炼油厂遭袭，据沙特能源部长表示，这将导致沙特原油产量下降超过50%。若短期内石油供给无法有效恢复，即使OPEC停止限产恐也无济于事，那么年内油价反弹的可能性较高。对于国内通胀水平而言，内有猪肉冲击，外有石油冲击，宏观环境可能会对国内债券市场带来较大挑战，对于全球货币政策放松预期也会带来一定的负面冲击。

一图一观点

一、硬脱欧对英国的20个影响

英国政府公布名为黄鹀行动计划(Operation Yellowhammer)的无协议脱欧最坏情况的假设文书。我们简要总结了英国政府认为无协议脱欧可能给英国在物价、经济、政治、民生等方面带来的20个影响：

1、脱欧的第一天是周五，从货运和交通管理角度不利于英国。

2、在少数情况下，欧盟和英国均感到脱欧的负面影响，成员国的行动可能也会使英国收益。

3、重型货车从英吉利海峡通向法国的通过率可能在一天内降至40-60%，最长可能持续3个月。

4、英国居民在欧盟和英国间来去将面临着欧盟海关的更严格移民审查，从而造成部分交通服务中断，旅客可能觉得采取替代路线。

5、能源需求、电、气将不会中断，但电价可能上升，并带来更多经济和政治影响。

6、英吉利海峡的商品流通率最低可降至40%，最长可持续6个月，药品和医疗供应将受到影响。

7、某些种类新鲜食品和食品供应链上的关键产品供应会减少，但这不会导致英国食品的整体短缺，但会减少产品的可得性和选择，并会增加价格，这可能会影响弱势群体。由于水务公司目前采取的行动，公共供水服务大概率不会受到影响。水务公司也已做好应对意外的准备。

8、一些跨境金融服务将被中断。

9、来自欧盟的个人信息流动将因为没有法律基础而中断。

10、英国、欧元区间的执法数据和信息共享将中断。

11、英国国民将失去他们的欧盟居民身份，因而可能逐渐失去相应权利和获得服务的权限，或被要求基于一个不同的基础获得相应权限。

12、由于在其与西班牙交界处实施边界检查，直布罗陀将面临货物（包括食品）、药品供应中断，跨境运输的延误时间至少为4个小时，长期可能对其经济产生不利影响。

13、抗议和反抗议将占用大量警力，社会失序和紧张程度上升。

14、入关延迟可能导致区域性交通中断从而影响燃料运输，可能造成伦敦和东南区域燃料短缺。

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16、极小部分英国承保人对欧盟的保险支付将延迟。

17、低收入群体将更大程度被食物、燃料价格的上升所影响。

18、3月13日宣布的用于应对英国回复硬边界所带来的风险的系统，由于重大的经济、法律和生物安全风险，这一系统可能无法持续，且无法单方面缓解这一问题。贸易将被严重扰乱，农产品部门将受到最严重打击

19、首日多达282个欧盟和欧洲经济区国家的渔船可能非法进入英国水域或已在捕鱼，这可能带来政府机构、捕鱼业等面临的一系列混乱与纠纷。

20、通胀上升可能打击社会服务供应商，因为员工和供应成本会显著上升，从而导致供应商倒闭。

二、欧央行重启QE

欧央行在本次议息会议中推出超出市场预期的宽松操作，其中不设定结束期限的重启QE计划受到了市场的更多关注，欧央行将从今年11月1日起每月净购买200亿欧元债券，直至将要加息之前停止。我们根据最新的情况对美欧日央行的资产负债表规模变动进行线性外推，我们发现，自2020年5月开始以上发达经济体三大央行的资产负债表规模同比增速即将开始转正，全球央行宽松模式的逐步开启，将使得全球流动性收缩的现状将逐步得到扭转。

三、供给因素冲击石油价格

据媒体报导，也门胡塞武装14日动用无人驾驶飞机袭击沙特阿拉伯境内一家炼油厂和一座油田。此次袭击损失惨重，袭击导致Abqaiq和Khurais两个工厂暂时停产。根据EIA的数据，Abqaiq拥有全球最大的石油加工设施和原油稳定厂，原油日产量超过700万桶，而Khurais是沙特阿拉伯第二大油田所在地，日产能145万桶。沙特能源部长表示这将导致近一半的石油产量被削减，减产幅度高达570万桶/日。

截至8月的数据，OPEC石油日产量为2974万桶/日，俄罗斯产量为1129万桶/日，美国产量为1240万桶/日。据此计算，此次袭击导致全球主要产油国的日产量将下降10%左右。9月13日布油价格为60.22美元/桶，尽管全球需求未来进一步下滑的概率较高，但若短期内石油供给无法有效恢复，即使OPEC停止限产恐也无济于事，那么年内油价反弹的可能性较高。对于国内通胀水平而言，内有猪肉冲击，外有石油冲击，年末类滞涨的风险可能进一步提升。

四、PPI通缩分布在哪些行业？

工业生产者出厂价格指数（PPI）反映工业品第一次出售时的出厂价格变化。6月至8月PPI进入通缩区间，其分行业表现如何呢？

PPI分行业数据与《国民经济行业分类》行业分类一致，涵盖采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业3大类41个子行业。从分行业PPI数据合成到全部工业品的PPI，是以相对应行业的营业收入作为权重的。按照营业收入占比降序排列的顺序，可梳理如下。

首先是通缩加重的子行业：营收占比排名前10（占比4.5%以上）的工业子行业中，计算机通信和电子设备、汽车制造、黑色金属冶炼加工、化工、电力热力、石油煤炭和燃料等普遍出现了通缩程度加重的情况。此外通缩加重的行业还包括纺织业、橡胶和塑料制品、造纸和纸制品、石油和天然气开采等。

其次是通胀降低的子行业： 主要是非金属矿物制品、采选（以建材为主）、金属制品、医药制造、纺织服装服饰等。

第三来看通胀加速的行业：主要包括有色金属（冶炼加工、采矿）、农副食品加工、酒饮料和茶制造3类，这可能与黄金、猪肉、白酒等工业品价格上升相关。

最后，我们观察到今年以来国家统计局不再公布电气机械及器材制造、通用设备制造、专用设备制造、文教工美体育和娱乐用品、皮毛羽和制鞋等多个工业子行业的PPI数据。

总而言之，目前工业子行业普遍存在出厂价下降的情况，既包括电子、汽车等装备制造业，也包括黑色、化工等能源和原材料行业；仅农业、酒饮、有色等子行业存在结构性涨价因素。