【招商宏观】贸易摩擦可能将持续压低工业增速——一图一观点（2019年第38期）

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7、8月两月工业增速大幅低于预期，尤其是8月工业增速仅为4.4%，与电厂耗煤量增速背离，令市场疑惑。其实在我们看来，出口行业的工业增速以及这些行业出口交货值增速已经从7月就传递初明确的信息，即贸易摩擦对工业生产的影响已经全面显现。

例如，计算机、通信和其他电子设备制造业8月工业增速已经跌至4.7%，而该行业2010年以来月均增速为12.9%。通用设备制造业工业增速为零增长，专用设备制造业工业增速仅为3.3%。这些行业增速创下中美贸易摩擦爆发以来的最低水平。并且，上半年我国工业出口交货值占制造业GDP规模为43.9%，其中计算机、通信和其他电子设备制造业出口交货值占全部工业交货值的42.7%。因此，出口交货值对工业生产有重要的意义，而计算机、通信和其他电子设备制造业出口交货值增速的走势决定了全部工业出口交货值的走势，8月计算机、通信和其他电子设备制造业出口交货值同比下降4.6%，比上月放缓7.9个百分点，创40个月以来的新低。

所谓的工业增速与高频数据的背离也不存在，8月钢铁行业工业增速为10.4%，居于各行业首位，有色工业增速为8.5%，非金属矿物制品业工业增速为8.1%。高耗能行业工业生产普遍好于出口行能，这与电厂耗煤量的表现是吻合的。但是出口行业生产形势的明显恶化主导了近期工业增速的表现。因此，从传统的高频数据预测工业增速失效了。

我们预计9月出口行业生产可能仍将受到贸易摩擦的冲击，难以改善，这不但将拖累9月工业增速以及3季度GDP增速，出口增速也将进一步恶化。

一图一观点

一、美联储可能重新扩表的两个出发点

9月19日，美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至1.75%-2.00%，符合预期，但此外鲍威尔还谈到，美联储扩表时间可能比预期更早。

这一表态也并非空穴来风。在8月22日公布的7月美联储议息会纪要中，7月美联储议息会重点讨论了QE，肯定了资产购买在应对危机中产生的积极作用，并且认为非常规货币政策可能存在的负面效应并没有出现；如果经济情况需要，FOMC将来可以更自信地，更先发制人地使用这些工具。这一定程度上为必要时重新启用QE作为政策宽松的工具做出了准备。

而更早期，美联储在停止缩表时其实也提到，美联储认为“在与储备需求曲线平坦部分相对应的最低规模之上维持一个缓冲区，可以降低保持对政策利率的良好控制所需的公开市场操作规模和频率。准备金可能会在今年晚些时候开始接近有效水平。在此背景下，工作人员提出了大幅减缓准备金进一步减少的备选方案，即在今年下半年的某个时间点结束资产持有量缩减，然后将SOMA投资组合的规模大致保持不变，以便准备金的平均水平将以非常缓慢的速度下降，以匹配联储其他负债的增长趋势”，换言之美联储认为资产负债表的规模不需要再收缩，不完全是出于货币政策松紧的考虑，还是出于对货币政策更平稳操作的考虑。

而就在9月17日，美联储为了应对隔夜回购协议利率飙升并突破了政策利率区间这种流动性紧张状况，执行了10年来首次隔夜回购操作，以帮助将联邦基金利率维持在2%到2.25%的目标区间范围内。这一操作也将带来美联储资产负债表的扩张。

综上，我们认为，短期不要对美联储额外的、超预期的宽松抱有太高的期待，中期不要低估美联储可能采取QE措施的可能性。采取QE措施的出发点可能有二：一是基本面、不确定性、通胀等因素可能带来加大货币政策宽松的必要性上升；二是出于货币政策操作的便利性的考虑而扩大美联储资产负债表。

二、减税效果已充分释放，财政政策重心即将转向投资

今年以来，财政政策重心放在减税降费上，尽管带动企业利润率改善和居民收入恢复，但这拉动经济增长的作用较为间接，同时也导致基建投资增速处于低位。在外生冲击导致经济下行压力和就业压力增加的情况下，有效的基建投资应有所恢复。基建投资的合理增速是与名义GDP增速保持同步，这不但不会直接从分子端推高宏观杠杆率，反而可能通过乘数效应加速经济的增长，进而从分母端降低宏观杠杆率。

减税效果已释放完毕。从规模以上工业企业绩效数据来看，减税降费的效果在4至6月明显释放，这与4月增值税调降5月社保缴费率调降政策出台相对应，但7月之后已趋于消失，4月至6月利率润趋于上升而成本率趋于下降，但7月利润率没有明显改善且成本率也出现反弹。

财政支出增速即将见底。从8月财政收支数据来看，公共财政收入增速已经见底企稳，预示减税效果已经充分释放；公共财政支出增速已经连续5个月下行，收入企稳有助其见底回升（图）。政府性基金，也是在收入连续3个月加速增长的支持下，支出增速高位企稳。总体来看，财政政策仍将保持扩张态势，但重心将逐渐从收入端的减税转向支出端的投资。

三、出口行业将继续拖累实体经济走势

7月以来，随着出口行业工业增加值同比增速的大幅回落，工业增加值同比已经连续两个月大幅低于市场预期且迭创新低，8月工业增速同比仅为4.4%。核心原因就是以计算机、通信和其他电子设备制造业为代表的出口行业生产开始受到中美贸易摩擦的全面影响，出现显著回落。例如，计算机、通信和其他电子设备制造业8月工业增速已经跌至4.7%，而该行业2010年以来月均增速为12.9%。通用设备制造业工业增速为零增长，专用设备制造业工业增速仅为3.3%。这些行业增速创下中美贸易摩擦爆发以来的最低水平。并且，上半年我国工业出口交货值占制造业GDP规模为43.9%，其中计算机、通信和其他电子设备制造业出口交货值占全部工业交货值的42.7%。因此，出口交货值对工业生产有重要的意义，而计算机、通信和其他电子设备制造业出口交货值增速的走势决定了全部工业出口交货值的走势，8月计算机、通信和其他电子设备制造业出口交货值同比下降4.6%，比上月放缓7.9个百分点，创40个月以来的新低。

我们预计9月出口行业生产可能仍将受到贸易摩擦的冲击，难以改善，这不但将拖累工业增速以及3季度GDP增速，出口增速也将进一步恶化。

四、中国外汇市场交易量全球排名升至第8

根据BIS三年公布一次的调查数据，中国大陆今年4月份的日均外汇交易规模达到1360.17亿美元，在全球外汇交易市场中的排名由2016年的第13位上升至第8位。按照不同交易工具区分以上交易量数据，其中外汇掉期的日均交易量达到843.47亿美元（占比62%），即期日均交易量达到433.02亿美元（占比32%）。而若以人民币在全球的交易情况来看，日均成交量达到2841.9亿美元，较2016年日均成交量水平提升超过40%，但在全球货币中的排位仍保持在第8位，其中交易仍主要集中于外汇掉期（占比48.2%）与即期（34.2%）交易。此外，从国际支付的角度来看，人民币的市场份额以及相应的货币排名保持了基本稳定。