【招商宏观】国庆期间海外市场大幅波动——一图一观点（2019年第39期）

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国内十一长假期间，海外市场出现明显波动。美国三大股指先跌后涨，其中，9月30日至10月2日，道指下跌3.1%，标普500下跌3.0%，纳指下跌2.7%，VIX指数一度突破20，10月3日-4日美股又明显反弹，最终过去一周道指、标普500分别下跌0.9%，0.3%，纳指小幅上涨0.5%。美国10年国债收益率下行17bp至 1.52%，美元指数贬值0.3%至98.84。美国市场至全球金融市场的指挥棒，美股剧烈波动，欧洲市场也同样波动加大，英法德股票市场在国庆期间均明显下跌。英国脱欧临近最后时间，欧洲市场可能会出现更大的波动。

海外市场的剧烈震动是基本面走弱的体现。9月美国ISM PMI指数为47.8%，环比下降1.3个百分点，跌至金融危机之后的最低水平。9月美国非农就业数据也不及预期，新增人数为13.6万人，市场预期为14.5万人。而欧元区和德国9月制造业PMI分别为45.7%和41.7%。海外经济下行压力明显加大，这自然会引起宏观经济政策方面的调整。

10月1日澳大利亚央行年内第三次降息，下调基准利率25bp至0.75%，10月4日印度央行年内第五次降息，下调基准利率幅度25bp至5.15%，市场对美联储10月继续降息的预期概率大幅大幅上升。

总之，基本面数据的恶化，引发市场担忧，海外市场出现明显波动，同时外围宽松的环境进一步加强。这可能会对节后国内市场的情绪造成不利影响，而国内政策可能还是以财政政策发力为主。节前，国务院金稳委召开第八次会议，政策性银行将为逆周期调节提供更多的融资支持，而三季度央行货币政策委员会例会新闻稿仍旧保留了“把好货币供给总闸门”的提法，在通胀、宏观负债率等约束下，国内货币政策难以轻易总量放松。

一图一观点

一、国庆期间海外市场大幅波动

国内十一长假期间，海外市场出现明显波动。美国三大股指先跌后涨，其中，9月30日至10月2日，道指下跌3.1%，标普500下跌3.0%，纳指下跌2.7%，VIX指数一度突破20，10月3日-4日美股又明显反弹，最终过去一周道指、标普500分别下跌0.9%，0.3%，纳指小幅上涨0.5%。美国10年国债收益率下行17bp至 1.52%，美元指数贬值0.3%至98.84。美国市场至全球金融市场的指挥棒，美股剧烈波动，欧洲市场也同样波动加大，英法德股票市场在国庆期间均明显下跌。英国脱欧临近最后时间，欧洲市场可能会出现更大的波动。

海外市场的剧烈震动是基本面走弱的体现。9月美国ISM PMI指数为47.8%，环比下降1.3个百分点，跌至金融危机之后的最低水平。9月美国非农就业数据也不及预期，新增人数为13.6万人，市场预期为14.5万人。而欧元区和德国9月制造业PMI分别为45.7%和41.7%。海外经济下行压力明显加大，这自然会引起宏观经济政策方面的调整。

10月1日澳大利亚央行年内第三次降息，下调基准利率25bp至0.75%，10月4日印度央行年内第五次降息，下调基准利率幅度25bp至5.15%，市场对美联储10月继续降息的预期概率大幅大幅上升。

总之，基本面数据的恶化，引发市场担忧，海外市场出现明显波动，同时外围宽松的环境进一步加强。这可能会对节后国内市场的情绪造成不利影响，而国内政策可能还是以财政政策发力为主。节前，国务院金稳委召开第八次会议，政策性银行将为逆周期调节提供更多的融资支持，而三季度央行货币政策委员会例会新闻稿仍旧保留了“把好货币供给总闸门”的提法，在通胀、宏观负债率等约束下，国内货币政策难以轻易总量放松。

二、工业出口交货值和货物贸易出口增速背离原因的分析

8月出口同比增速为-1.0%，人民币值同比增速为2.6%，主要拖累项是在贸易摩擦的不确定性影响下，全球贸易链条受到影响，我国加工贸易出口维持低增速，一般贸易出口增速较高，支撑了出口增速。今年以来海关公布的出口增速虽然不高但也一直较为平稳。

但另一层面，出口交货值的趋势与海关出口出现了分化，出口交货值累计增速已由4月最高点的5.6%下滑到了8月的2.9%，对工业生产造成了明显的拖累。过去虽然出口增速与交货值增速水平存在差异的现象很常见，但变化方向的分化持续并不常见。

如果假设两个数据都是真实准确的，那么就意味着与出口相关的这一部分存货在下降，企业可能出于对贸易形势的不确定和不乐观而维持了较低的工业生产。虽然我们无法看到出口相关的存货，但至少存货和产成品存货同比增速在今年以来如果这是主要原因，企业有可能继续维持较低的工业生产，而去年四季度出口交货值增速进一步上升，显示企业仍在加速生产，而出口增速在去年11月开始出现了明显的下降，这可能导致四季度交货值与出口增速的进一步分化，交货值增速有下行压力，而出口增速可能边际小幅上升。

三、陆股通对人民币汇率的显著影响

在我们所提出的汇率分析框架之中，我们比较关注资本市场对外开放条件下外资流动的影响，而无论是股票还是债券市场的外资流入流出，对于我国外汇市场供求均产生了越来越重要的影响。特别的，陆股通的流动情况对于人民币汇率波动具有非常稳定的指向意义，相较于经常项目以及FDI等资金流动，证券投资资金的灵活度更高，这也使得外资因素将是国内货币政策所无法完全忽视的一个方面。

四、9月制造业PMI新订单和出厂价分项修复景气

2019年9月30日，国家统计局发布9月中国制造业PMI为49.8%，前值49.5%，景气收缩的程度开始减小。非制造业商务活动指数为53.7%，前值53.8%。

一、9月制造业PMI出现反弹，比我们的预期提前1个月

参考《出口继续拖累国内工业生产和景气——9月宏观数据预测》，考虑逆周期政策逐渐落实，预计9月制造业PMI为49.4，10月为49.7，预测逻辑有三点：

（1）财政政策已确定方向，资金来源依靠地方政府专项债额度提前和使用范围扩大，投资重点方向包括基础设施、高新技术、传统产业改造、社会服务领域、新增长极地区等。

（2）工业产成品库存周期正进入后期阶段，政策发力可能先后带动国有、民营企业加库存。

（3）尽管逆周期调节加力，但在国内房地产调控保持定力，贸易摩擦负面影响显现的情况下，制造业PMI目前只能降低收缩幅度，突破至50以上难度较大。

二、从制造业PMI的分项指数来看，有以下4个特征：

（1）9月生产指数为52.3%，前值51.9%，印证逆周期调节发力。原材料库存指数、产成品库存指数仍然处于收缩状态。但采购量指数再次回升至50.4%

（2）9月大型企业景气程度上升，中型企业景气收缩首次缓解，小型企业景气收缩的情况连续2个月缓解。

（3）需求方面，新订单指数再次升至临界值以上；其中新出口订单指数已连续2个月趋于恢复。

（4）价格方面，投入和出厂价格都有改善，PPI见底反弹的时间点可能会提前。

三、总体上，9月PMI反弹体现逆周期调节发力之后新订单的改善和价格回升，但外需冲击之下企业观望情绪明显，库存周期仍未启动，就业压力仍然显著。