【招商宏观】结构性涨价冲击逐渐消退——一图一观点（2020年第2期）

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2019年12月CPI同比增长4.5%，持平前值。其中，猪肉价格环比由11月的上涨3.8%转为下降5.6%，猪肉价格引起的结构性通胀形势得到明显遏制，关键还是猪肉供给出现改善。4季度以来能繁母猪和生猪存栏环比增速显著反弹，已经由负转正。高频猪肉价格已经结束涨势，在高位震荡。

这意味着CPI趋势性上涨的核心动力已经上涨乏力，随着供求关系的持续改善，猪肉价格将进入下行通道。1季度CPI的风险主要在于一些短期冲击，如天气对鲜菜、水果价格的抬升。

当前PPI同比增速明显收窄降幅，但PPI同比回升仍然主要是翘尾因素消退的作用，新涨价因素的贡献仍然偏低。尽管2019年4季度以来全球经济景气修复，国际和国内大宗商品价格企稳，国内工业核心子行业已出现加库存迹象，积极信号不断在增加；但在坚持房地产长效机制和稳定宏观杠杆率的条件下，预计逆周期调节力度温和，PPI上行动力有限。

12月价格数据明确了结构性通胀冲击逐渐消退，市场对货币政策空间的预期进一步转暖。上周最后两个交易日10年国债收益率突破3.10%，下行3.08%，与此有明显的相关关系。资本价格的核心矛盾将继续以国内政策和中美贸易关系为主。目前，我们认为国内政策可能的调整点是年中前后，而中美经贸关系在今年将以合作为主。因此，今年1、2季度资产配置还是应该保持进取的态度，股票、商品等风险资产的机会更好。

一图一观点

一、2020年通胀风险总体可控，结构性涨价冲击逐渐消退

展望2020年，在坚持货币供应量与名义GDP相适应的货币政策规则之下，通胀风险总体可控。对于结构性涨价，翘尾因素决定CPI会在上半年高位运行，但由畜肉项所主导的新涨价因素将趋于回落。PPI全年将在0.4%左右的低位波动且二季度可能为负。目前仅需要关注鲜果鲜菜等季节性因素和原油等外生性冲击。

一是，2019年12月CPI同比增长4.5%，持平前值。其中，猪肉价格环比由11月的上涨3.8%转为下降5.6%，猪肉价格引起的结构性通胀形势得到明显遏制，关键还是猪肉供给出现改善。4季度以来能繁母猪和生猪存栏环比增速显著反弹，已经由负转正。高频猪肉价格已经结束涨势，在高位震荡。

这意味着CPI趋势性上涨的核心动力已经上涨乏力，随着供求关系的持续改善，猪肉价格将进入下行通道。1季度CPI的风险主要在于一些短期冲击，如天气对鲜菜、水果价格的抬升。

二是，当前PPI同比增速明显收窄降幅，但PPI同比回升仍然主要是翘尾因素消退的作用，新涨价因素的贡献仍然偏低。尽管2019年4季度以来全球经济景气修复，国际和国内大宗商品价格企稳，国内工业核心子行业已出现加库存迹象，积极信号不断在增加；但在坚持房地产长效机制和稳定宏观杠杆率的条件下，预计逆周期调节力度温和，PPI上行动力有限。

12月价格数据明确了结构性通胀冲击逐渐消退，市场对货币政策空间的预期进一步转暖。上周最后两个交易日10年国债收益率突破3.10%，下行3.08%，与此有明显的相关关系。

二、美伊冲突缓和，油价回落幅度大于金价

美国空袭致伊朗指挥官死亡时间自1月3号爆发后，避险情绪一度显著升温，并在8号伊朗发射导弹袭击美军基地后达到高潮，市场对于美伊冲突引发战争的可能性较为担忧。

然而此后美伊冲突又迅速降温，核心原因在于双方对伊朗袭击美军基地给出了不同的信息和定位，伊朗表示已经完成反击，而美国驻伊拉克美军在伊朗报复性导弹打击中“零伤亡”

1月8日上午特朗普在白宫发表讲话时表示，美方将立即对伊朗实施新的经济制裁，美方不想使用武力，美国的军事和经济实力是最佳威慑手段。伊朗发动的袭击未造成美方人员伤亡。虽然美国仍表示将要制裁伊朗，但特朗普讲话也打消了市场对美国采取新一轮军事打击的担忧，总体来看，美伊冲突有所缓和，但短期仍有波动风险。

美伊双方倾向于缓和矛盾，原因可能也来自双方。事件爆发后，美国民众反战情绪较高，多个城市爆发了反战游行，美国民主党也极力指责了特朗普行动是“擅作主张”，众议院议长佩洛西表示“此次行动未经国会授权”；而伊朗在遭受了国际社会以及美国多年的经济制裁之后，经济低迷，一旦爆发大规模武装冲突，伊朗在财力和军事实力上均难以与美国抗衡。

受事件缓和的影响，截至1月10日，布伦特原油价格回落至66.5美元/桶，已回到美伊冲突前的水平；伦敦现货黄金价格亦同步回落，但价格仍高达1554美元/盎司，明显高于2019年末的水平，金油价格的对比凸显出现阶段全球总需求暂未对商品价格产生明显支持。